Analiză politică bazată pe cercetare și comentarii ale unor economiști de frunte

  • Coloane
    • După subiect
    • După dată
    • Prin citiri
    • Prin etichetă
  • Covid-19
    • Economia în timpul lui Covid-19
    • Atenuarea crizei economice COVID
    • Covid Economics

  • Vox Multimedia
    • Video Vox
    • VoxTalks
  • Publicații
    • Cărți
    • Rapoarte CEPR
    • Statistici de politică
  • Bloguri și recenzii
  • oameni
    • A
    • B
    • C
    • D
    • E
    • F
    • G
    • H
    • Eu
    • .
    • K
    • L
    • M
    • N
    • Oh
    • P
    • Î
    • R
    • S
    • T
    • U
    • V
    • W
    • X
    • Da
    • Z
  • Dezbateri
    • Economia în timpul lui Covid-19
    • Populism
    • Al doilea război mondial
    • Banii digitali
    • Reforma zonei euro
  • Evenimente
    • Ateliere și conferințe
    • Cursuri
    • Întâlniri de discuții
    • Trimiteți un eveniment
  • Despre
    • Despre Vox
    • Ajutor
    • Abonati-va
    • a lua legatura

Extragerea ponderilor țărilor implicite în politica monetară a BCE

Márcia Pereira, José Tavares 17 septembrie 2020

Crizele precum criza datoriilor suverane și actuala criză Covid-19 pun presiuni semnificative asupra instituțiilor europene, ridicând scepticismul cu privire la deciziile politice și speculațiile cu privire la modul în care sunt luate în considerare diferitele nevoi ale statelor membre. Această coloană folosește ratele dobânzii contrafacte specifice fiecărei țări pentru a extrage ponderile țării implicite în politica monetară convențională a BCE. Germania, Belgia și Olanda sunt asociate cu cele mai mari greutăți, iar Grecia și Irlanda cu cele mai mici. Cu toate acestea, ponderile economiilor mai mari sunt mai mici decât producția și cotele de populație. Rezultatele se schimbă minim atunci când perioada de criză este comparată cu perioada anterioară. Pe scurt, în timp ce ponderile diferă de la o țară la alta, acestea nu par să cântărească în mod nejustificat economiile mai mari. În plus, ponderile estimate ale țărilor sunt corelate pozitiv cu gradul de mișcare comună între ciclurile economice ale fiecărei țări și ale Germaniei.

Legate de

Înainte de unificarea monetară europeană, mai mulți autori au subliniat că o politică monetară unică nu ar putea aborda șocurile asimetrice (de exemplu, Bayoumi și Eichengreen 1992), în timp ce alții au pus la îndoială cât de independentă ar fi BCE de instituțiile politice (Alesina și Grilli 1991). Pe măsură ce s-a desfășurat criza datoriilor suverane, având un impact diferit asupra statelor membre, beneficiul posibil al răspunsurilor politicii monetare specifice fiecărei țări a luat avânt, iar o discuție privind transparența luării deciziilor în zona euro a ieșit în prim plan (Caporale și Cipollini, 2002). Unii factori politici au susținut în mod deschis ca anumite țări să iasă din zona euro, în timp ce creșterea euroscepticismului și scăderea încrederii în BCE au adăugat presiune (Bergbauer și colab. 2019, Roth și Jonung 2019). Cererea pentru o mai mare transparență în luarea deciziilor capătă, de asemenea, importanță în lumina discuțiilor privind creșterea capacității fiscale comune a țărilor din zona euro.

Într-o lucrare recentă (Pereira și Tavares 2019), oferim dovezi cantitative care informează această dezbatere prin extragerea ponderilor implicite specifice fiecărei țări din rata de referință din politica monetară convențională a BCE, explorând datele trimestriale din 1999 până în 2016. Ponderile specifice țării sunt calculată din diferența dintre rata dobânzii de referință a BCE și rata dobânzii contrafactuală estimată pentru fiecare dintre țările UEM11. Pentru a obține aceste rate de dobândă contrafactual, modelăm funcția de reacție a fiecărei bănci centrale naționale în perioada anterioară introducerii euro și apoi estimăm care ar fi răspunsul probabil la fundamentele macroeconomice post-euro ale țării. Ancorat în contribuția seminală a lui Clarida și colab. (1998) privind regulile de politică monetară, explorăm soliditatea rezultatelor noastre folosind cinci specificații diferite ale regulii Taylor.

Ratele dobânzii contrafactual

Primul nostru rezultat este ilustrat în Figura 1, unde trasăm atât rata reală, livrată de BCE, cât și cele cinci căi de dobândă contrafactual distincte, estimate ca fiind contrafactual, pe baza comportamentului băncilor centrale naționale înainte de introducerea monedei euro în 1999. Eșantionul de țări poate fi împărțit în două grupuri: țări în care estimările contrafactuală urmăresc îndeaproape ratele dobânzii reale (Germania, Țările de Jos, Austria, Belgia, Franța și Spania) și țările în care este opus (Finlanda, Irlanda, Italia, Portugalia și, cel mai vizibil, Grecia). Exercițiul pentru Grecia arată o decuplare marcată între ratele dobânzii contrafactual estimate și rata reală. Amploarea și frecvența abaterilor dintre ratele reale și contrafactual sunt reflectate în ponderile specifice fiecărei țări, astfel încât, cu cât este mai mare prima, cu atât este mai mică cea din urmă.

figura 1 Căi ale ratei dobânzii reale și contrafactuale (%)

extragerea

Sursa: Pereira și Tavares (2019).
Note: Căile contrafactual ale ratei dobânzii corespund seriei estimate utilizând fiecare dintre cele cinci funcții de reacție diferite bazate pe diferite tipuri de reguli Taylor.

Ponderile țării implicite

Folosind căile contrafactual ale ratei dobânzii, calculăm ponderile specifice fiecărei țări pentru perioada pre-criză (1999-2009) și perioada post-criză (2010-2016). Figura 2 prezintă greutatea medie pre și post-criză pentru fiecare țară, intervalul maxim-minim al estimărilor greutății, precum și liniile reprezentând greutățile populației și PIB și o linie orizontală pentru greutăți identice. Rezultatele diferitelor proceduri de estimare arată Germania, fiind atribuită celor mai mari ponderi în desfășurarea politicii ratei dobânzii a BCE, urmată îndeaproape de Olanda, Belgia și Spania. Irlanda, Portugalia, Italia și în special Grecia sunt atribuite greutăți sistematic mai mici. După criza financiară, majoritatea țărilor pierd în greutate în beneficiul Spaniei, Belgiei și Olandei, în timp ce centralitatea Germaniei în procesul de elaborare a politicilor pare să scadă oarecum. În general, estimările ponderii noastre pentru anii de criză sunt estimate cu o precizie mai mică, ceea ce poate reflecta incertitudinea mai mare din jurul acestor estimări.

Figura 2 Greutatea medie și intervalul maxim-minim de estimări ale greutății (%)

Sursa: Pereira și Tavares (2019).
Note: Estimarea medie a greutății constă în media celor cinci estimări diferite ale greutății implicite, în timp ce intervalul maxim-minim corespunde greutăților maxime și minime ale celor estimate. Seria de populație și PIB prezentată constă în medii specifice fiecărei țări din 2010 până în 2016.

Ponderile și integrarea economică

O caracteristică mult dezbătută a unificării monetare este potențiala buclă de feedback între partajarea unei monede comune și sincronizarea șocurilor economice subiacente. Astfel, examinăm măsura în care ponderile specifice fiecărei țări pot reflecta gradul de integrare reală cu Germania, cea mai mare economie a zonei euro și ancorele percepute pentru luarea deciziilor BCE (Beyer și colab. 2008). Figura 3 compară ponderile medii ale țărilor cu două măsuri de integrare economică: corelația dintre decalajele de producție ale statelor membre și ale Germaniei și aceeași corelație pentru șocurile de aprovizionare.

Pentru întreaga perioadă, observăm că ponderile implicite estimate sunt asociate pozitiv cu o corelație mai mare a decalajului de producție al țării și a șocului de aprovizionare cu Germania. În perioada 1999-2009, decalajele de producție din zona euro prezintă o corelație ridicată cu cea a Germaniei, cu excepția Greciei. Acest model a fost parțial revenit în perioada 2010-2016, adică după criză, mai vizibil în cazul Greciei, Irlandei și Portugaliei și Spaniei, tocmai țările cu greutăți mai mici, cu excepția celor din urmă. În ceea ce privește șocurile de aprovizionare, criza le-a făcut și mai asimetrice pentru Grecia și Irlanda.

Figura 3 Ponderile medii la țară și sincronizarea decalajelor de ieșire (sus) și a șocurilor de aprovizionare (jos) între fiecare stat membru și Germania (%)

Note: Lacunele de ieșire au fost obținute folosind un filtru Hodrick-Prescott (λ = 1600) pe PIB trimestrial și șocuri de aprovizionare utilizând o descompunere Blanchard și Quah (1989), după cum au adaptat Bayoumi și Eichengreen (1992).
Sursa: Pereira și Tavares (2019).

Către partajarea riscurilor și o integrare suplimentară

Pe scurt, noutatea abordării noastre este o metodă de a deduce, din politica observată a BCE privind rata dobânzii, ponderile relative probabile date contextului economic al țărilor membre distincte. Rezultatele noastre arată că ponderile implicite ale țărilor sunt distribuite mai în mod egal decât populația și producția, astfel încât cele mai mari economii, cum ar fi Germania și Franța, primesc ponderi care sunt considerabil inferioare ponderii lor de producție și populație. În diferite specificații, constatăm că ponderile mai mari sunt acordate Germaniei, Belgiei și Olandei, cu Portugalia și Italia, și în special Grecia și Irlanda, asigurând cele mai mici greutăți. Aceste rezultate nu se modifică semnificativ atunci când analizăm perioada din timpul și după criza datoriilor suverane. În cele din urmă, greutățile mai mici tind să fie asociate cu țările ale căror decalaje de producție și șocuri de aprovizionare sunt mai puțin corelate cu cele ale Germaniei.

Zona euro este, probabil, cea mai importantă experiență de politică monetară din toate timpurile. Cu toate acestea, elaborarea politicilor BCE suferă critici frecvente cu privire la dezechilibrele percepute în măsura în care sunt luate în considerare fundamentele economice diferite, specifice fiecărei țări. Rezultatele noastre sugerează că diferitele ponderi implicite ale țării deduse din politica ratei dobânzii a BCE nu diferă într-un grad care sugerează o răspundere politică gravă. Cu toate acestea, o examinare suplimentară a circumstanțelor specifice unei economii poate fi justificată, în special în perioadele de recesiuni severe, cum ar fi criza datoriilor suverane și actuala criză a sănătății, așa cum este ilustrat în prezent în flexibilitatea care stă la baza programului de cumpărare de urgență (PEPP) al BCE. În paralel, pot fi luate mai multe măsuri pentru a continua integrarea reală și pentru a crește simetria șocurilor între economii. Reformele structurale pot spori rezistența ambelor țări la șocuri (Draghi 2017) și integrarea reală. În sfârșit, ar trebui luate în considerare alte mecanisme de partajare a riscurilor și de asigurare fiscală la nivelul zonei euro, deoarece, în mod firesc, politica monetară însăși nu poate realiza pe deplin stabilizarea veniturilor în lumina tulburărilor asimetrice.

Referințe

Alesina, A și V Grilli (1991), „Banca Centrală Europeană: Remodelarea Politicii Monetare în Europa”, Raport tehnic, Biroul Național de Cercetare Economică.

Bayoumi, T și B Eichengreen (1992), „Aspecte șocante ale unificării monetare europene”, raport tehnic, Biroul Național de Cercetare Economică.

Bergbauer, S, J-F Jamet, E Persson și N Hernborg (2019), „Reputația monedei euro și a BCE: interconectate sau deconectate?”, Lucrare prezentată la conferința EUSA.

Blanchard, O J și D Quah (1989), „The Dynamic Effects of Aggregate Demand and Supply Disturbances”, American Economic Review 79 (4): 655-673.

Beyer, A, V Gaspar, C Gerberding și O Issing (2008), „Renunțarea la marea inflație: politica monetară germană după ruperea lui Bretton Woods”, raport tehnic, Biroul Național de Cercetări Economice.

Caporale, G M și A Cipollini (2002), „Euro și transparența politicii monetare”, Eastern Economic Journal 28 (1): 59-70.

Clarida, R, J Galí și M Gertler (1998), „Reguli de politică monetară în practică: unele dovezi internaționale”, European Economic Review 42: 1033-1067.

Draghi, M (2017), „Reformele structurale în zona euro”, Conferința BCE, Frankfurt pe Main.

Pereira, M și J Tavares (2019), „Extragerea ponderilor țării implicite din politica monetară a BCE”, Documentul de discuție CEPR nr. DP14090.